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油脂探底路途漫漫,油料震荡压力重重

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油脂探底路途漫漫,油料震荡压力重重-油脂油料市场2014回顾以及2015展望 李毅 李彪 毛舒怡

提要

 2014年的油脂油料市场呈现出前高后低的走势,其中油料方面更符合市场预期,油脂则在一步一步的试探市场的下限。上半年得益于天气炒作,以及美国农业部利多报告的影响,油脂油料均走出了一轮波澜壮阔的上行行情,但6月30日的美国农业部重磅利空报告则将上半年积累的涨幅多半回吐,从此油脂油料就走向了进一步的下行通道。后半年的马来西亚棕油产量和库存创下历史新高,以及一次又一次的美农调高14/15年度美豆产量水平,再加上国际原油价格的一路暴跌,在利空连连而利多寥寥的局面下,油脂油料继续着下探之旅。

 展望2015,从供应角度来看,目前仍是美国新豆丰收,南美种植良好,尽管马棕一如既往的进入减产周期,但库存仍处高位,总体来说2015年又将是一个供给充沛的年份。从需求角度来看,全球油脂消费需求将依然保持适度增长,但由于国际原油的持续暴跌,生物柴油需求方面大受抑制,并没有达到之前预计的消费水平。

 我们认为,2015年油脂会在目前位置调整一段时间,但后期的主要趋势仍是震荡走弱,而粕类的价格中心将会进一步下移,但由于油脂油料中的“跷跷板效应”也不宜过分看空粕类,油粕走势将继续分化。我们预计2015年棕榈油的运行区间在4000-5500元,豆油的运行区间4500-6000元,即使个别时间出现大幅反弹,则是加空的最佳时机,在油脂整体下跌的趋势中,我们认为豆棕价差仍然是以收窄为主。

 我们建议投资者把握两个主要投资机会:第一,粕强油弱的走势仍是主流,可考虑买两个单位豆粕时,同步卖出一个单位的豆油;第二,棕榈油走势仍将偏弱,可考虑单边做空棕榈油。


一、 2014年油脂油料市场行情走势回顾

2014年上半年油脂油料市场走势明显分化是主旋律。马来西亚棕榈油署(MPOB)公布的2月份库存数据下滑超预期、产量大幅减少,同时国内需求增加,推动马盘大幅上涨,但随后天气状况改善有助于作物生长,投资商不断担忧终端主流消费转向其他食用油,马盘在创出2905林吉特的一年半以来高点后转身向下,当月暴跌149林吉特。而国内偏偏选择在此时盛传国储将要抛储菜油,消息打压菜油期货一度大跌,继续拖累油脂价格整体走低。而另一方面,油厂在进口大豆到港量偏小,榨利巨亏的形势下毅然决然地挺粕,令粕类期现价格不断逆袭上涨。3月31日备受关注的美国农业部(USDA)季度库存报告数据如期利多,助推美盘上涨同时,也给国内豆粕市场带来信心。基本面也引来市场大量套利资金多粕空油,在后市中进一步加剧了品种间分化。美盘连创新高,而国内粕类消费也开始趋旺,特别是下旬以后南方水产养殖需求启动,生猪价格回升,油厂面临原料不足停产,豆粕未执行合同量大等多重利多,强势支撑粕类价格震荡上行。而与之形成鲜明对比的是,MPOB超预期上调了马来西亚棕榈油上月库存和产量,而国内油脂市场终端需求一直不旺,棕榈油、菜籽油、豆油商业库存均处在高位,库存压力巨大,这令油脂期现价格持续承压。步入五月份,油脂油料市场再度生变。因预期美国中西部天气状况改善,美豆播种进度远超历史平均水平,加之包括油世界在内的多家国际机构不断上调全球尤其是南美大豆产量预估,美豆开始初步表现出上涨乏力态势,令美豆近强远弱格局明显。而国内市场终于迎来了国储大豆拍卖,场面异常火爆,成交率和成交价格高于往年,显示出国内贸易商和油厂对国产大豆需求强劲,提振市场信心。此时豆粕和菜粕风头正盛,油粕套利资金也在推波助澜,粕强油弱特征十分明显。

六月,是今年油脂油料走势的分水岭。我们在6月13日撰文《美豆暴跌,粕类终将走下神坛》结尾明确指出,“对于国内粕类,随着美盘选择向下突破,繁华落尽,必将洗尽铅华。建议投资者后市勿把反弹当上涨,顺势而为做空才是。”6月30日,USDA关于新作美豆种植面积报告的公布,彻底为美豆丰产年定调。美豆以一根长阴线正式宣告步入下行通道,并且技术上打破了自2006年以来长期考验的上涨支撑线,由此油脂油料市场掀起了新一轮较大级别的下跌。

第三季度,在USDA报告连续上调2014/15年美豆产量背景下,美豆价格中枢不断下移,连续跌破1100、1000美分,进入到美豆种植成本区间。国内豆粕、菜粕三季度在美豆下跌影响下同步创下新低,国内大豆进口量激增而下游需求并没出现大幅度回暖,7月初国内豆粕出现大面积胀库现象,而菜粕在进口激增40%背景下,8、9月也没有出现缺货现象,旺季不旺,导致三季度粕类出现单边趋势性下跌,国内豆粕现货价格从4100元跌到3400元区间,较前期油厂预计的3800元跌幅更深、持续时间更远,菜粕现货从3100元跌到近期的2300元附近,到了8月份“多杀多”情况发生较为普遍。油脂方面, 7月10日,马来西亚棕榈油局意外下调产量数据推动了当日连盘和马盘的直线上升,但供需宽松无法支持这一意外利多,随后就一直下行, 8月14日,连续三根长阴线使连盘棕榈油击穿支撑位5300点,到8月底,马来西亚棕榈油已经下探2000林吉特大关。9月开始国内外棕榈油走势出现分化,由于马来西亚政府为促进出口,免去棕榈油出口税,9月马棕出口量达到143万吨,环比增加13.37%,马棕站稳2000林吉特后回升。国内方面则并没有这样乐观,尽管由于棕榈油港口库存大幅度快速减少,但这部分减少主要是源自进口下滑,并且此时豆油商业库存依然处于136万吨高位,供给宽松,市场需求不旺,油脂仍是下跌趋势,豆棕价差进一步收窄。此时棕榈油下跌趋势并不明显,9月棕榈油月涨幅0.44%,基本上呈现围绕5200元徘徊的局面,也正是由于如此,到第三季度末豆棕价差已经达到历史低位673元/吨,整个油脂市场处于偏弱状态。

第四季度,影响油料的主要因素是美豆定产、国内进口以及需求情况,而影响油脂的主要因素是国内需求以及世界原油走势。油料方面,经过九月份持续大跌后,受降雨天气影响,美豆收割进度缓慢,加工商豆粕供应紧缺,加上出口需求强劲提振,美豆持续反弹。国内方面,10月份中国的美豆进口量仅有410万吨,此前一直维持在660万吨左右的大豆港口库存持续下降至460万吨,油厂由于缺货,开机率大大下降,未执行合同逐渐增加。这种短期的国内外同步供应紧张支撑了10月豆粕微涨,收于3024元/吨,与此同时豆菜粕的价差回落至500-600元/吨左右,豆粕的单位蛋白单价恢复了其竞争力。但到11月下旬至12月,大豆进口水平大幅攀升至600万吨/月以上,许多沿海油厂开机率都达到100%开机压榨,前期的未执行合同迅速减少,库存逐渐开始回升,豆粕回吐之前涨幅,11月底收于2900元/吨。12月豆粕的上涨动力主要得益于美豆的回升,但美豆依然承压于丰产背景下供给宽松预期,在1050美分/蒲式耳止步,尽管出现过1060美分/蒲式耳的位置,但也仅是昙花一现,迅速回落至1050美分一线。国内蛋白粕市场的成交仍然清淡,经我们调研,饲料厂商冬储意愿并不积极,更愿意购买远期的基差合同。整个12月蛋白粕市场都仍是震荡过程,缺少明确的指引方向,持续低迷是主旋律。油脂市场在整个第四季度都笼罩在原油持续下挫的阴影当中。自9月以来国际原油价格暴跌,从9月的90美元/桶,跌至12月16日55美元/桶,豆油和棕榈油的生物柴油需求被大大打压。如前文所述,第三季度末已经低至600元一线的豆棕价差,并未在第四季度迎来走扩,甚至进一步走窄至520-600元/吨,这主要是由于豆油库存高企和棕榈油库存的快速减少,棕榈油货主们倾向于挺价。但到第四季度棕榈油进口量又开始有所回升,10月棕榈油进口就回升至30万吨,11月、12月还将有所增加,大豆11月到港以及12月预备到港大豆总数达到1400万吨以上。按照15-18%的出油率计算,若这些大豆全部压榨,豆油供应量将增加230万吨左右,而今年整体油脂成交量不及去年。尽管时值年底,但需求无法与供给的扩张相匹配,油脂面临的压力仍然较大。

图表1  2014年油脂油料走势前高后低

数据来源:WIND,金瑞期货


二、 供需关系宽松,粕类偏弱震荡走势仍是主基调

(一) 美豆出口呈现利好,结转库存再被下调,但是1050美分仍然难突破

1. 美豆结转库存下调

USDA在12月报告中将2014/15年度美国大豆出口量上调至创纪录的17.6亿蒲式耳,较上月预测增加4000万蒲式耳。在其他供需数据未做调整情况下,本月美豆期末结转库存由上月预测的4.5亿蒲式耳下调至4.1亿蒲式耳,低于市场平均预测的4.27亿蒲式耳,但仍是自2006/07年度以来最高库存水平,后期我们重点关注美豆出口、中国采购和南美天气变化。

图表2美豆供需平衡表(单位:百万吨)

时间

2009/10

2010/11

2011/12

2012/13

2013/14

2014/15

11

12

变化

期初库存

3.76

4.11

5.85

4.61

3.83

2.50

2.50

0.00

产量

91.42

90.61

84.19

82.56

91.39

107.73

107.73

0.00

进口量

0.40

0.39

0.44

0.98

1.95

0.41

0.41

0.00

总供给

95.58

95.10

90.48

88.16

97.17

110.64

110.64

0.00

出口量

40.80

40.96

37.15

35.91

44.82

46.81

47.90

1.09

压榨量

47.67

44.85

46.35

45.97

47.19

48.44

48.44

0.00

国内消费

50.67

48.29

48.72

48.60

49.85

51.57

51.57

0.00

期末库存

4.11

5.85

4.61

3.83

2.50

12.25

11.16

-1.09

库存消费比

4.49%

6.55%

5.37%

4.54%

2.64%

12.45%

11.22%

-0.01

数据来源:USDA,金瑞期货研究所


2. 国内进口增加,美豆出口增加

由于美豆价格的下跌,国际买家增加了不少买船,截止12月4日,美国成交了81万吨大豆,其中新成交67.9万吨,未知目的地宣港31.1万吨,未知目的地取消17.8万吨。其中向中国新增加的签约量为24.3万吨,未知目的地宣港12万吨,中国取消了8.77万吨,美国本年度大豆累计实现出口销售量4050万吨,较去年同期增长4.7%。

图表3美豆出口装船速度加快


数据来源:wind,金瑞期货研究所


3. 美豆粕现货紧张程度回落

由于前期美豆粕现货的紧张,导致美豆压榨利润今年出奇的高,一度达到每蒲式耳6美金后快速回落,近期回落到2.5美金,前期国内豆粕回调促发因素之一便是美豆压榨利润回落,因为压榨利润的回落意味着美豆在美的开机率将降低,减少压榨量,也意味着豆粕价格高企传导到美豆的这条链条逐渐消失。

图表4美豆压榨利润高位回落

数据来源:wind,金瑞期货研究所


4.  南美天气恢复正常

截止12月11日,阿根廷2014/15年度大豆播种完成66.8%,比一周前的54.5%推进了12.3%。上周推进9.7%,本周播种进度比去年同期进度高出1.3%,这也是本年度大豆播种进度首次高于上年同期,上周是同比降低3.4%。分析机构预计2014/15年度阿根廷大豆播种面积将达到2060万公顷,比上年提高3%。未来两周巴西大豆主产区降水较多,均超出正常水平,甚至有些区域降雨量是往年的2倍,有利于补充土壤墒情,加速播种进度。而阿根廷未来两周有点偏干,但前期大豆主产区降雨多导致土壤墒情不错,因此整体来看,后期天气利于南美大豆播种进程。

图表5巴西天气恢复正常

数据来源:NOAA,金瑞期货研究所


(二) 压榨利润高位回落、菜籽压榨利润依然低迷

国内大豆压榨利润尚可,开机率高企。今年四季度以来的美豆压榨利润普遍较为可观,总的来看,在2013年也是8-11月份,压榨利润达到300元,今年四季度压榨利润同样恢复到了100元以上,从油厂看来这个时候就是加大开机压榨的好时机,因此据我们的调研了解油厂普遍开机处于较为饱和状态,进一步也就导致现货基差的下降,在压榨利润下滑背景下,挺粕或相对容易,油脂则可能随大市。

图表6大豆压榨利润(单位:元/吨)                                 图表7油菜籽压榨利润(单位:元/吨)

    

数据来源:金瑞期货研究所   wind 数据来源:金瑞期货研究所   wind

菜籽到港量较大,现货压力明显。根据我们11月底在华南地区油厂调研情况来看,今年我国菜籽进口量除3月低于去年同期外,其余各月均大幅高于去年同期水平,2014年1-10月份我国油菜籽进口量累计为409万吨,去年同期仅为260万吨,预计11月、12月、1月菜籽进口量能够达到40万吨,但是2月份进口可能偏少。因此未来进口菜籽的供应还是非常充裕,但是饲料企业并非常看跌,认为2050元的现货价格便可以采购,目前除了枫叶胀库停机外,其他油厂都在开机,预计2月之前菜粕供应会比较宽松。

图表 8 油菜籽进口量(单位:千吨)

数据来源:金瑞期货研究所   国家粮油信息中心


(三) 养殖利润稳定,生猪与能繁母猪存栏大幅下降

2014年需求对价格产生明显影响,近期我们拜访了多家国内领先的养殖企业、饲料企业,普遍反映需求不济,生猪存栏的下降造成的影响仍然将在明年持续发酵,按照11月存栏仍在下降的情况来看,至少影响持续到2015年二季度后,因此我们对明年上半年的养殖需求不看好。

禽类养殖最坏的时期已过,但是禽料需求仍然不见起色,生猪养殖的利润按照业内人士讲150元/头才算合理区间,但是目前仍然只是维持盈亏平衡,估计明年生猪的价格也还是原地踏步,我们调研中发现今年的肉类消费大幅减少,往年11月份就开始了腊肉、腊肠的备货,今年非常稀少,到了12月也还是寥寥无几,“三公”消费削减的影响确实很大。再去看看周边的餐馆,大大小小关门的一大片,其实不仅仅是吃的少了,以前是吃一半拿一半的现象,基本上也少了很多,在冬季没有大规模疾病暴发的背景下,很难看到生猪价格明显反弹,即使小的养殖户在退出,即使存栏已经到达5年最低点。

图表9禽类养殖利润(单位:元/只)                                    图表10生猪养殖利润(单位:元/头)

   

数据来源:金瑞期货研究所   wind 数据来源:金瑞期货研究所   wind

图表 11 生猪存栏与母猪存栏(单位:万头)


数据来源:金瑞期货研究所   wind


(四) 饲料需求出现旺季不旺,备货不积极

今年饲料行业整体不太乐观,主要因为中小养殖户的退出,以双胞胎集团为代表的生猪饲料企业为例,今年饲料产量低于目标值20%,温氏集团对禽类看法更为悲观,而水产料今年虽然比去年情况要好,但是受到气温影响依然较为明显,根据协会抽样的数据,猪料小幅下降2-3%,禽料下降了10%以上,我们认为明年二季度也很难看到饲料消费的好转。

图表12 协会抽样企业饲料产量(万吨)                 图表13饲料产量月度增速(%)

   

数据来源:金瑞期货研究所   wind 数据来源:金瑞期货研究所   wind

从我们跟踪的数据来看,最近一段时间两广地区油厂的菜粕未执行合同量增加非常明显,这也从侧面说明了下游客户远期订货的比较多,但是我们预计12月后,订单将逐渐增加,我们调研的某家饲料企业就非常关注在12月下旬时候的采购,不管是一口价还是基差形式。另外,DDGS在今年年底放开,也将根据放开的程度,对菜粕产生较大的跳跃性偏空影响。

图表 14 菜粕商业库存与未执行合同数量(单位:万吨)

数据来源:金瑞期货研究所   wind

豆粕,从油厂了解到的情况是,目前油厂生产的豆粕暂时没有销售压力,路易达孚、中储粮纷纷反映目前豆粕依然是生产多少拉走多少。但是后期压力还是会有,预计在12月份压力陡增,但胀库憋停的概率不大。目前市场对于我国12月份的大豆进口量预测范围在720-800万吨。从下图我们跟踪的数据中也可以看出,目前油厂豆粕库存还是处于低位,豆粕未执行合同量处于较高水平,大豆库存有所回升,但目前仍处于偏低水平。

图表 15 大豆、豆粕商业库存与未执行合同数量(单位:万吨)

数据来源:金瑞期货研究所   布瑞克咨询


三、 供给压力下的油脂市场,仍是震荡寻底

(一) 棕榈油产量或将先抑后扬

自今年9月以来,印尼以及马来西亚棕榈油主产区降水明显偏少,从棕榈油生长周期来看,一般情况下,持续的降水偏少将对棕榈油在干旱期后的6个月产生明显的减产影响,也就是说从2015年2月开始至4、5月,棕榈油产出量应该明显出现较往年同期水平的减少,这也是近期马盘棕榈油持续上涨的重要原因之一。到12月以后,主产区的降雨量有所恢复,预期到2015年6、7月棕榈油产量将会呈现恢复性增长。相比较之下,印尼主产区受旱情况较马来西亚严重,印尼主产区的产量下滑将会更加明显。

从棕榈油总产量来看,印尼的棕榈油产量在下一年依然是上升趋势,USDA预计印尼棕榈油产量将达到3350万吨。而马来西亚方面,2014年,棕榈油8月产量出现暴增,后棕榈油产量一直处于高位,考虑到马来西亚棕榈树的树龄结构以及目前的种植面积,预计2015年棕榈油依然是产量增加趋势,总量达到2100万吨以上将是大概率事件,但上半年或出现产量不及往年同期水平的情况。

图表16  马来西亚棕榈油产量仍是上升趋势(单位:百万吨)

数据来源:MPOB,金瑞期货研究所

此前在广州国际油脂油料大会上,业界人士预期,2015年将出现一些小品种油的产量减少,而导致棕榈油价格的攀升。但我们认为,事实上,尽管如葵花籽油、花生油以及椰子油这些小品种油产量将在2015年出现微弱减少,但对世界油脂的供给来说不过冰山一角。2015年预计世界油脂仍是增加,其中以棕榈油、棕榈仁油以及豆油增长最为明显,或将达到4%以上。因此我们认为小品种油的微弱减产,并不能直接推动棕榈油或豆油的明显走高。

图表17  世界范围内各品种油脂产量仍是增加(单位:千吨)

数据来源:USDA,金瑞期货研究所


(二) 国内棕榈油贸易商,融资性进口量将日趋理性

在2015年,国内棕榈油进口贸易融资将趋于理性,主要体现在以下几个方面:首先,贸易融资企业进口棕榈油的意愿与棕榈油内外价差密切相关。在2013年7月,棕榈油当月内外价差倒挂达到1100元/吨,在随后的几个月中,天津广州两港的棕榈油进口量都出现了大幅下滑,随后,棕榈油倒挂差价收窄至600元/吨,棕榈油进口出现恢复性增长,到2013年末,2014年初,棕榈油进口在天津广州两港先后达到峰值。随后棕榈油国内外价差月平均在600-800元/吨区间震荡,其中,在2014年3月中旬,国内外棕榈油价差可达到1000元/吨以上,为融资进口商来带巨大压力,进口量逐渐缩减。至2014年7月我国港口棕榈油库存已经达到120万吨以上的高位,且走货缓慢,对棕榈油价格形成巨大压制,而此时价差较3月已经有所收窄,到8月份以后,国内棕榈油随着内外价差收窄,棕榈油进口又有所复苏,但不及往年同期进口恢复的增加速度快。

图表18 港口内外价差与进口量息息相关(单位:万吨、元/吨)

 

数据来源:wind,金瑞期货研究所 数据来源:wind,金瑞期货研究所

其次,环境约束更多,银行更显谨慎。银行近期收紧信用证的举措减缓了棕榈油的进口速度。第一,所融资金可用时间缩短。在过去,一般来说国内信用证周期主要是90天,根据企业资信程度以及自偿能力,还可以达到180天。一般情况下,银行对内部工作人员要求审核授信企业材料的时间是最长不超过一个月,但在青岛港事件以前,对于新开证客户,审核时间可能在2周左右,续授信时,主要是根据银行自己采集的企业经营情况的情况作出评判,时间会大幅缩短。另外,一些具备海外经营能力的银行通常会通过企业的境外子公司与银行的境外银行进行授信与贷款,缩短了中间的业务操作时间,基本上企业可以拿到的资金周期接近180天。青岛港事件后,银行在进口商贸易背景的核实,质押货物的货单一致以及保税区仓库监管公司的选择上更加谨慎小心,这无可避免的延长了银行在授信环节所花费的时间。第二,融资额度有所缩减。根据我们了解,过去由于贸易融资额度大,对银行业绩贡献颇丰,银行乐于为进口贸易商融资。但在青岛港事件以后,银行的授信额度有20%-40%不等的削减,也限制了进口量。

总体来看,得益于棕榈油内外价差回归到200元/吨上下,8月开始国内棕榈油进口量有所回暖,目前棕榈油内外倒挂价差又回到在400元/吨上下,未来国内棕榈油进口依然将处于较为谨慎状态。今年3月以来的棕榈油持续下跌趋势,使进口贸易融资的时间、资金成本的逐步提高,也体现出对融资进口商风险管控能力的考验,让部分融资进口企业逐渐退出了贸易融资的大舞台,也使贸易融资更趋于理性,棕榈油进口将逐步趋于常态,达到每月30万吨左右水平。


(三) 国内油脂库存去化缓慢

随着国内几家主要棕榈油贸易融资商的退出,自今年7月以来,由于棕榈油贸易融资量的减少,我国港口棕榈油库存从120万吨上方快速下降至10月份的47万吨左右,近期在进口增加的背景下,随后又在12月回升至50万吨,处于历年来的正常水平,并在该位置有企稳态势。

图表19  国内棕榈油港口库存下滑至5年来的正常水平(单位:万吨)

数据来源:wind,金瑞期货研究所

但目前国内油脂库存压力主要来自豆油和菜油。豆油今年以来库存一度达到136万吨以上,且消耗缓慢,交投清淡,直到年底才有回暖迹象,商业库存下降到110万吨。在去年抛储后,2014年菜油并未抛储,市场一直担心的由于抛储引起的油脂市场下滑未能兑现,但菜油国储库存的高企是油脂市场毋庸置疑的巨大压力。在2015年,达到600万吨的菜油国储何去何从将是油脂市场兴衰的重要决定因素,但考虑到菜油能保存时间一般不超过2年,随着国储菜油储存时间越长,菜籽油将逐渐变质,国储政策变化成为影响菜油价格的关键。

图表20 豆油、菜油面临的库存压力较大(单位:万吨)

 

数据来源:布瑞克咨询,金瑞期货研究所 数据来源:布瑞克咨询,金瑞期货研究所

从另一个方面,出货速度来看,国内油脂成交情况在今年也表现较为疲软,尤其是棕榈油在年底阶段的表现,10月份国内棕榈油月成交量仅有77150吨,在2013年10月国内棕榈油月成交量为218800吨。而豆油方面,成交情况相对乐观,2014年10月份国内豆油月成交量为444470吨,上年同期为448320吨,减少幅度较小。

图表21 国内油脂出货进度缓慢(单位:吨)

   

数据来源:布瑞克咨询,金瑞期货研究所 数据来源:布瑞克咨询,金瑞期货研究所

油脂消费有明显收缩且向豆油倾斜的趋势。造成这种情况的原因主要是,第一,政府提倡“厉行节约”,减少了酒店餐饮消费,油脂消费减少;第二,豆棕价差的持续低位,抑制了棕榈油出货。今年自九月份以来豆油与棕榈油期货盘面价差一直徘徊在580-680元/吨,而现货价差则下探至500元/吨以下,而部分地区甚至达到400元/吨以内,包装油厂大量减少棕榈油搀兑比例,不利于棕榈油出货。

图表222014年下半年豆棕价差持续低位(单位:元/吨)


数据来源:wind,金瑞期货研究所


(四) 生物柴油支撑作用仍需时间验证

国内市场上流通的生物柴油主要是印尼的PME(以棕榈油为原料的生物柴油)。生物柴油将直接或间接影响棕榈油需求量,当国内PME与棕榈油价差超过600元/吨时候,国内的特别是夏季将会有不少棕榈油用于生产生物柴油,直接降低国内棕榈油库存;但是直接进口PME依然存在,直接进口PME的这部分棕榈油需求转向印尼、马来,将刺激国外企业的棕榈油需求,减少其出口。但是不管从哪个方面来看依然需要取决于国际原油与柴油价格,在近期原油弱势的大背景下,生物柴油的需求变淡,但是明年下半年原油价格稳定下来后,这方面需求对生物柴油,进而对棕榈油价格形成有力支撑。今年进口PME总量约为80万吨,其中高峰期6-9月单月进口量在10万吨左右,10月份因为国内进口信用证问题的影响,进口量下降至8万吨。后期随着温度的下降,预计生物柴油的进口量将环比下降。今年国内生物柴油消费已经得到了终端的认可,若明年能有较好的利润,进口量可能增至150万吨。

图表23   棕榈油对原油溢价(单位:元/吨)

数据来源:布瑞克咨询,金瑞期货研究所


(五) 世界范围内需求将依然保持稳定增长

从2000年至今的数据来看,世界范围内油脂(豆油、棕榈油、菜油、葵花籽油、花生油、橄榄油、椰子油、棕榈仁油)消费总量基本是呈现线性增长趋势。根据USDA预测的2014/15年度消费情况来看,油脂消费仍将有增加,至23587万吨,而与此同时,2014/15年度预计主要品种油脂的消费量大约在17156万吨,各个品种与往年的库存消费比基本持平。

图表24  全球油脂消费呈现线性增长(单位:千吨)

数据来源:布瑞克,金瑞期货研究所


世界进口棕榈油国家及地区分别是印度、中国以及欧盟27国。根据2000年至今的数据来看,欧盟27国以及中国尽管棕榈油进口量仍在增加,但增速已经在逐渐趋缓,但反观印度棕榈油进口情况,其进口增速在逐渐增加,潜力较大。所以在2015年,世界棕榈油市场的需求是否能继续扩张,主要取决于印度进口量是否依然强劲,而中国和欧盟进口量都将趋于企稳。

图表25印度棕榈油进口将继续增加(单位:千吨)

数据来源:wind,金瑞期货研究所

综合来看,在供给方面,2015年,棕榈油产量仍将是增加态势,但由于2014年冬季棕榈油主产国天气干旱,所以在2015年4-5月期间,或出现棕榈油产量的减少,随后将在6-8月份恢复产量。国际油脂产量依然是继续增加的局面,此前预计的由于小品种油将造成大品种油价格的走高,我们认为将不会如期兑现。棕榈油进口将会趋于常态,考虑到政策和制度的完备,进口贸易融资需求或有收紧,但国内外价差倒挂的日渐走窄依然是贸易商进口的重要驱动因素,预计2015年棕榈油贸易融资进口将更多的以消费需求为主。

需求方面,目前豆棕价差有所走扩,但棕榈油消费依然不容乐观,豆油消费尚可,总体看,油脂消费较上年疲软,豆油库存依然在120万吨高位,而棕榈油库存相对较少,2015年豆棕价差的主导将是豆油价格,如果依然持续成交低迷,豆棕价差走扩也将不能持久。生物柴油方面,由于原油价格持续下挫,PME需求也难言乐观,对棕榈油价格支撑非常有限。从世界油脂来看,产量增加仍是大趋势,棕榈油需求的关注重点需要着眼于印度进口水平,印度进口水平将对国际油脂价格起到举足轻重的作用。

总的来说,若国际原油价格能够止跌,2015年国际油脂在5月前具备上行的条件,但在国内油脂总库存依然高企,油脂消费循规蹈矩的情况下,国际植物油价格对连盘油脂的拉动作用将非常有限。


四、 持仓和技术面分析以及市场舆情

(一) CFTC持仓显示市场对豆类看法难言乐观

如果说在2014年上半年,市场依然对美豆依然抱有上涨的希望,那自六月份起,投机基金对美豆的做空热情逐渐高涨,从6月30日的跌破支撑位的长阴线开始,美豆自1200美分/蒲式耳,一直下跌至10月1日的904美分/蒲式耳。本轮看空就在900的位置止步,并未出现市场看待的850美分/蒲式耳。空头获利了结,到10月28日,持仓量又减少至本轮下跌之前的水平,从此持仓局面就表现的犹犹豫豫,举棋不定,美豆便在1020-1050美分/蒲式耳上上下下,震荡不止,并且仍有继续震荡的态势。

自今年六月份起,豆油持仓有增加的趋势,但是与今年上半年不同的情况是,市场并不再是一致的偏空看法,多空分歧较大,致使豆油投机基金的净空头表现并不强势。到今年10月后,伴随着大豆行情的反弹,再加上美国境内压榨量的持续减少,豆油出现了鲜见的净多头局面,但仅是一个阶段的看多后,资金退出了豆油市场,净多头也逐渐回落,加上国际油价的持续下行,后期仍是看空为主。

后半年,豆粕尽管随着原材料美豆的跌价有所回落,但从8-10月连续三个月的美国国内压榨量都处于历史低位,再加上美豆后期的反弹,看多豆粕的热情继续高涨。但随着豆粕的走势归于平淡,持仓也渐渐减少,热情不再。

总体来看,美豆依然是豆类产品价格的核心因素,其总持仓60万手远远超过了豆粕、豆油的30万手。尽管目前美豆的多空分歧仍在,但后期也难回到今年年初的做多情绪高涨局面。

图表26 CFTC持仓对豆类看法普遍比较悲观(单位:万手)

 

数据来源:CFTC,金瑞期货研究所 数据来源:CFTC,金瑞期货研究所


(二) 美豆价格进入下跌趋势

从美豆长期图表走势验证了我们在半年报中的观点,美豆价格周期(2010-2014)即将终结,取而代之的是新一轮美豆价格周期(2014-2018)。从2014年开始的上升浪在二季度已经演绎结束,向下突破支撑位后,下跌趋势已经形成,到10月初达到第一下跌浪低点,随后进行了一波调整,继而进入1000-1050美分区间的持续震荡,按照艾略特的波浪理论推断,经过这一阶段的盘整后(这段时间或许会比较长,甚至到2015年中期),我们有理由相信一波新的下滑趋势将会形成。另一方面,将时间跨度拉长至2010年至今年5月中旬,可以明显看出美豆的周度走势呈现出“教科书式的”头肩顶形态,并在2014年6月突破颈线,开始了下探之旅,也佐证了我们通过艾略特波浪理论得出的结论,美豆或将一个更长的时间区间中震荡走低。

图表27美豆近月连续合约技术分析

数据来源:路透,金瑞期货研究所


(三) 专家看市

1.国际四大粮商之一:

国内月压榨产量650万吨是分界线,650万吨以下供需偏紧,650万吨以上供需宽松,2月份预计国内压榨量将大幅上升。分地区来看,华南地区压力会比较大,路易预测12月份大豆压榨量大致在720万吨,中粮预计750万吨,我们现在预计可能达到780-800万吨。


2. 国内龙头粮油企业风管部总经理:

没必要看半年以后甚至一年以后的情况,影响目前价格的就是3个月左右的变量,从近期来看,主要的影响因素是北美豆粕压榨利润、美豆粕基差升水、以及南美播种进度、美豆进出口,美豆粕的压榨利润高位回落但是依然是历史上最景气的时期,意味着美豆的国内压榨将显著提升,但是压榨利润回落会对美豆产生冲击。而南美的播种进度不影响平衡表,只影响收割进度。


3. 国内某知名饲料企业董事长:

美豆并不会大幅下跌,即使南美又丰产了,美豆的价格也很难看到9美金下方,甚至很难跌破9.5美金,美国人从不让自己的出口作物吃亏,但是1月份前价格也涨不上来,还是一个偏弱的行情,生产需要,因此价格跌一些,就会买一些,月度备货,甚至认为明年会大涨的品种可能进行某种贸易行为,就是囤货再高价卖出。


五、 主要结论与价格走势预测

全球油料在2015年依然不能逃脱丰产带来的压力,美国农业部对2014/15年度美豆产量的预期节节攀升,南美天气又在逐步转好,若无较大的自然灾害,预计2015年仍是丰产年。但是就目前市场对2015年豆类的看法来说,并不是毫无保留的集体看空,CFTC持仓和国内市场舆情也证明了我们的看法,在目前美豆于1000-1050区间震荡的情况下,豆类尽管没有强有力的基本面利多,但也不会出现迅速大幅下滑。但菜籽方面,国内今年进口菜籽数量较大,压榨利润迟迟不见回升,国内目前的养殖情况也不甚乐观,生猪存栏和能繁母猪存栏量已经下滑至五年低点,饲料行业也表现悲观。另外DDGS的放开将对菜粕产生偏空影响。但考虑到油脂比较大幅度的偏弱,国内油厂依然是以挺粕为主,粕强油弱的局面仍将延续。

油脂方面,2015年国际油脂供给依然是继续增加的局面,此前预计的由于小品种油减产将造成大品种油价格的走高,我们认为将不会如期兑现。棕榈油进口将会趋于常态,考虑到政策和制度的完备,进口贸易融资需求或有收紧,但国内外倒挂价差趋于走窄,依然将成为贸易商进口的重要驱动因素。需求方面,油脂消费较上年疲软,棕榈油制生物柴油(PME)短期内需求也难言乐观,而尽管目前棕榈油库存相对较少,但进口量的逐渐恢复也将是后期棕榈油供给的压力所在。如果油脂依然持续成交低迷,豆棕价差走扩也将不能持久。棕榈油需求的关注重点需要着眼于印度进口水平,印度进口水平将对国际油脂价格起到举足轻重的作用。总的来说,在美洲、印尼天气未出现大异常情况下,国内在油脂总库存依然高企,油脂消费循规蹈矩的情况下,油脂难以具备上行基础。我们预计2015年棕榈油的运行区间在4000-5500元,豆油的运行区间4500-6000元,在油脂整体下跌的趋势中,我们认为豆棕价差仍然是以收窄为主。


六、 投资策略推荐

1、买粕抛油:

在粕强油弱持续了三年后,我们认为这种局面仍然将持续,饲料产量增速超过7%,而从油脂的需求来看,增速缓慢,如果南美豆继续丰产,油厂停机挺价,则粕的弹性明显强于油,导致粕强油弱;而如果美豆出现较大不利天气因素,影响美豆价格,则自然豆粕的价格反弹更加明显。合约上可以选择远月合约,1509合约的豆粕以及近月合约的豆油或者棕榈油,豆油-2倍豆粕目标价差在-400元。

图表28豆油-2倍豆粕价差图

数据来源:wind,金瑞期货研究所


2、做空棕榈油05合约:

油脂都看跌,但是从豆油与棕榈油来看,我们认为棕榈油确定性更高。从马棕价格来看,近期虽然还没跌破前期的低点,但是考虑到马币的贬值7%,导致了马棕价格实际上已经跌破了前期最低水平,但是原油今年下跌幅度达到42%,仅仅几个月持续暴跌,给生物柴油带来的消费减少并没有在05合约价格上体现出来,12.10-12.16期间每天的原油暴跌,棕榈油实际上基本维持在5000元一线,我们预计棕榈油后期可能在数据转弱的背景下出现报复性下跌或者补跌现象,棕榈油05合约有望跌破4500元/吨。

图表29棕榈油05合约价格

数据来源:wind,金瑞期货研究所